中銀香港高級經濟研究員黃少明發表研究報告指出，美國次按危機正隨着美國樓市持續調整蔓延，若果繼續惡化，導致美國消費下降，美國經濟有可能陷入衰退，這將造成對港三大傷害：即美國將會減少從香港、中國及亞洲進口，中國及亞洲的經濟成長將受到打擊；股市明顯下挫；流動資金減少，借貸成本上升。

報告指出，次按危機一定衝擊香港的股票市場。在全球經濟一體化的情況下，歐洲美國金融及投資機構在亞洲交投活躍，當這些機構的祖家大本營出現經營困難或者資金緊張，他們就會主動或被迫拋售在其他市場的資產，以彌補母公司的頭寸需要。香港是其中流通性極高、交易最為方便的市場。再加上日圓利差交易拋售潮引發資金逆向流動，香港股票市場難以獨善其身。

次按續惡化損市場信心

不過，本港金融機構，除了匯豐銀行之外，其業務和投資涉及次按貸款及相關證券交易不多，次按問題本身給香港金融機構造成的直接損失相當有限。即使在市場層面，由於基本因素仍然強勁，股市或其他投資工具的短暫拋售或者洗倉，不會對本港金融業構成系統性的風險。

報告認為，次按危機對國際資金流向產生影響，市場流動性資金減少，借貸成本上升。如果美國次按危機不能在短期平息，二是繼續惡化，會進一步削弱市場信心，改變貨幣市場供應量及流向。目前，次按債券的恐懼情緒已經擴散到整體債券市場，市場不僅拋售次按債券和高息債券，也不投資企業債券、債務基金，和「債務基金」，而為了填補母公司的缺口，投資機構也盡可能沽清股票。

危機深化致負財富效應

投資者從本港撤退後，在次按風暴未平息前，再返回本港的可能性不大。另一方面，如次按風暴持續，會進一步推低企業債券及整體債市的價格，使債息上升，借貸成本增加；而投資者也基於對次按的憂慮，不願借出資金。這都可能導致市場流動性的減少。

報告認為次按危機會使全球消費轉弱，香港出口經濟將受重創。如果美國樓市繼續向下調整，次按斷供增加，按揭市場拖欠狀況愈來愈嚴重，其他經濟環節必受嚴重影響。這促使銀行系統收緊信貸政策，減少貨幣供應。二是次按危機深化導致嚴重的負財富效應。這些都意味着消費開支的減少和信心的下降。

如果美國消費持續疲弱，GDP增長三分之二依賴消費的美國經濟就有可能陷入衰退。如此，美國則必然大幅減少進口需求，反過來影響亞洲，特別是17%的出口商品需輸往美國的中國經濟，處在兩大經濟體夾縫中的香港經濟，則將倍受衝擊。這才是次按危機可能給香港帶來的最棘手、最實質的影響。值得關注。

新掉期工具成隱蔽風險元兇

中銀報告指出，新的衍生掉期工具，是隱蔽次按風險的元兇之一，評級公司沒有風險跟蹤是元兇之二。

貸款機構將次等按揭進行分類，對資產素質較差的貸款因長遠風險高而收取較高的利率，而且投資銀行等機構還發明了信貸不履約掉期工具(credit defaultswaps,CDS)，將這類債權資產證券化，包裝成金融投資工具出售給投資者，以分散風險。

「易容打扮」掩蓋次按「原罪」

經包裝後的次按債務產品，掩蓋了次按的「原罪」，成為沒有信貸風險，只有利率差異的結構性金融產品。次按債券發行商和CDS的出現，更加快了銀行及貸款機構敘做及出售次按貸款的速度，債券發行商為此收取證券發行費用，而銀行及貸款機構則不斷擴展信貸業務。雖然按揭債券的主要買家是對沖基金和投資銀行，但經CDS包裝後，連較為謹慎保守的退休基金和保險基金也可購入按揭債務，進一步催化次按市場的擴張。

次按債務到底有多少？至今沒有準確的數據。其原因，一是次按債務沒有集中的交易系統，須借助交易商的估算，而各家機構的估值標準又不一致。二是對沖基金及其他高槓桿機構以財務槓桿放大有關交易，加大次按債券的統計困難。三是在環球市場一體化情況下，由次按貸款衍生出來的各種產品以及資金，更是難以精確統計。正是這些因素，使市場難以了解次按風險的規模，同時也是為甚麼各央行解困注資的金額遠超市場對次按「壞賬」估計的原因。

分散或轉移風險無減少

次按債券的出現，曾受到美國當局的讚賞，認為它能分散風險，提升市場效率，因而能促進市場穩定。如以風險轉移為標準衡量，次按債務確實部分分散了風險，至少CDS將次按風險由銀行轉移至對沖基金，投資銀行，以及其他追求更高回報願承擔風險的金融機構。

但問題是：轉移或分散風險，並不等於減少風險，具高風險性質的次按，仍是高風險資產。目前眾多按揭公司和對沖基金，紛紛中箭落馬，正是次按高風險性質的寫照。

評級公司風險跟蹤不足

另外，次按債券的運作本身，亦隱含着極大風險。第一，具高風險的次按被斬件出售，使風險更加隱蔽，難以監察。第二，銀行和次按債券發行商從開始至最後均不須承擔信貸風險，因此也不會去了解和關心風險。第三，次按債券的投資者主要通過評級公司判別風險級數，而評級公司只根據經包裝後的次按債券發行時的資料分析，事後不再對次按風險進行跟蹤。

次級按揭從敘做開始，到次按債券的發行，再到次按債券最後的售出，每一步都缺乏必要的監管和風險跟蹤，而投資者更是得不到應有的保護，一旦市況逆轉，次按風暴就勢成難免。

美地產市場跌幅成後市關鍵

次按危機之傷害和後市走向視美國地產市場今後跌幅而定。無論次按危機惡化與否，美國都需要一段較長的時間消化和平息次按所帶來的市場衝擊。美國房地產市場正處於持續的調整階段。在調整期間，物業價格的變動與否決定着次按危機可能造成的損失程度。

根據IMF 估計，未來兩年如果樓市穩定，按揭債券市場將分別再出現180億和250億美元的虧損。而如果樓價下跌5%，則有關虧損將可能高達600多億美元。

次按債券無王管釀危機

中銀報告指出，次按危機的最大問題是令全球人心虛怯，主要是對次按問題的規模和前景難以把握。造成這一現象的原因，首先在於監管當局在次按債券出現時，未及時設立相應的監管制度，對次按債券進行有效的監察和跟着。其次，缺乏必要的統計，到底有多少金融機構參予次按債券的發行和交易；投資機構，特別是對沖基金到底持有多少相關產品；它們以甚麼槓桿比率投資此類工具；次按債券持有者向哪些金融機構借貸了多少資金，等等。

可見，要弄清次按危機是否進一步惡化，關鍵在於監管當局亡羊補牢，盡快督促有關金融機構統計和申報發行或投資次按債券的數目，責令評級機構全面檢討和跟進相關產品的風險評級，以計算總體次按風險，提高市場透明度。

斷供明年續增危機愈鬧愈大

次按危機向全球蔓延，是因為美地產次按斷供明年仍會增加，更多德、法、澳等十多國際銀行受牽連，而像滾雪球般鬧大。

投行Bear Stearns於6月宣布兩隻對沖基金清盤，接着按揭服務公司Countrywide Financial、家居零售商Home Depot公布業績倒退，而且所有房地產開發商的季度業績均不同程度受到影響。據Moody's估計，美國按揭資產質量下滑，本年度有逾120萬宗未能償還首按貸款，明年則估計有130萬宗。而且美國次按惡化迅速向外蔓延，澳洲麥格理銀行、德國IKB銀行、法國巴黎銀行等全球十數家機構先後宣布，因投資次按相關證券損手，需凍結資產、拒贖回資金或破產。

企業融資困難央行紛注資

由於次按證券導致許多按揭公司、對沖基金、投資銀行等遭受損失甚至倒閉，帶動全球企業債券及其他債券衍生工具的價格下跌，令市場關注金融機構會否因次按投資的虧損愈來愈大，投資者因而不願借出資金，市場流動性大為縮減，借貸成本急速上升，企業融資困難，出現信貸緊縮向信貸危機演變的局面。

基於這種情況，歐洲央行近日不得不啟動「微調行動」，以四厘優惠利率向歐洲市場無限量注資，以解貨幣市場燃眉之急。這一動作帶動多國央行紛紛效尤，為市場注資解困。

按揭公司破產創歷史高位

不過，目前次按擴散仍主要局限在非核心金融機構，包括提供次按的按揭公司，以高槓桿投資次按債券的對沖基金和其他投資機構，以及持有上述基金，或向它們提供融資的金融機構，如保險和投資銀行等。儘管已有大批按揭公司破產、基金取消回贖或資金遭凍結的數目創下歷史高位，以及信貸貨幣條件被顯著收緊，但迄今為止，次按對美國及全球範圍內的核心金融機構，尤其是大型銀行的衝擊仍然有限。

這是因為中小型機構較大銀行更側重於高息債券投資，而且業務較集中。另外，大型銀行或金融機構往往通過證券化來擺脫次按或有問題的債務，這種做法，卻進一步把危害轉移給其他金融機構。