股市面臨“產業”結構調整

8月大盤在奧運“維穩”聲中再下臺階，其中上證指數大跌15.22%，深證綜指更是暴跌22.39%。但值得關注的是，與前期跌勢中個股均隨大盤泥沙俱下不同的是，8月個股出現明顯的分化，且漲跌呈現較為明顯的風格特徵。統計數據顯示，A股市場進入熊市的第二階段即結構調整階段。而從歷史經驗可知，熊市的第二階段個股股價將面臨一輪“裂變”，即個股不再普跌或普漲，而會出現“冰火兩重天”的走勢。

盡管大盤整體估值已趨合理，但估值的結構性矛盾依然突出，即一些前期遊資炒作過度的題材概念股、虧損股、三線股以及小盤股估值仍明顯偏高。股價將面臨一輪深刻的結構性調整，一些估值仍明顯偏高的個股仍將會大幅下挫回歸價值，而一些有估值比價優勢的個股有望走強于大盤。因此，操作上，投資者應轉變投資理念，順 “勢”調整持股結構，即趁反彈逢高減持估值偏高的個股，轉持一些已具估值比價優勢的價值股。

在出口增速明顯回落和政府治理通貨膨脹實施緊縮政策的內外雙重壓力下，目前產業結構調整已悄然展開。因此，股市不僅面臨股價結構的調整，同樣也面臨著“產業結構”的調整。產業結構調整本身是非常復雜的，各產業之間的供求狀況變化是相互作用的，我們試著從出口環境的變化、金融資本的流動、基礎原材料產業的變遷以及制造業承受的壓力等方面描述本輪產業結構調整的軌跡，從中把握股市“產業結構”調整的機會及回避相應風險。

（1）房地產行業步入周期性調整跡象明顯。房地產行業的景氣變化波及到上下遊諸多產業的周期性變化。房地產行業一直是拉動中國經濟增長的主要產業，其與建材、金屬、電力、化工、運輸、家電、家具、裝修、金融等諸多行業緊密聯係。房地產行業的波動必然影響到其上下遊產業鏈，尤其是房地產行業出現明顯的景氣周期回落的情況下對很多行業影響較大，甚至互為因果關係。

（2）電力行業先行調整導致有色金屬等行業先于其他基礎原材料產業調整。由于以電力等為代表的公用產品價格是構成CPI指數的重要組成部分，政府本輪調控通脹選擇了以電力、成品油等價格實行管制的辦法控制CPI不過快上漲。因此在煤炭、人工等行業成本大幅度上漲的背景下電力產品價格漲幅較小，電力行業已經出現全面虧損的局面。發電行業機組規模利用小時數持續回落的情況下，電力行業對電力設備以及煤炭需求的增速方面也出現回落。

有色金屬行業先于其他基礎原材料產業的調整。有色金屬行業的調整一般以銅行業的調整為標志，而銅主要用于電力設備制造，因此電力設備產量增速的變化對銅行業的景氣影響較大。根據WIND數據統計，2007年初以來電力設備產量同比增速從接近50%回落到目前基本停滯不前的狀況，預示著電力行業非常不景氣。由于成本推動的影響，銅行業主要企業毛利率快速下降，利潤出現明顯回落。

（3）鋼鐵行業進入調整不可避免。超過50%的鋼鐵產品主要用于房地產建築行業，房地產投資增速沒有回落的情況下，鋼鐵行業還可以轉移成本提高的壓力，例如鐵礦石價格的連年暴漲都基本上通過提高產品價格的方式轉嫁給了下遊，如制造業。但是在預期房地產增速可能回落的情況下，這種成本轉移能力將明顯下降。下遊制造行業已經難以承受成本的價格繼續提高和產品市場銷售景氣的雙重壓力。我們認為鋼鐵行業的調整將不可避免，只是時間遲早的問題。

（4）高企的石油價格對于煤炭、化工、汽車等產業影響很大。煤炭行業屬于基本市場化的產業，一般跟隨原油價格的漲跌而漲跌，因此煤炭行業的景氣與石油市場的環境變化緊密相關。我們認為原油價格可能維持在目前高位盤整的格局，因此一段時間內仍然是高油價、高煤價。石油煤炭的價格短時間內的高企對化工、汽車的負面影響依然存在。化工行業的成本依然較高，對下遊制造企業成本繼續構成壓力。產品油價格改制的落後，成品油價格還有預期上調的空間，因此對汽車行業的消費影響很大，汽車行業已經出現產銷率持續下滑的局面。汽車產業的競爭壓力將逐漸傳導到鋼鐵、有色、制造業等多領域。

（5）水泥建材。受房地產行業景氣預期的影響產量出現同比回落水泥、玻璃等建材市場與房地產行業關係緊密，建材行業的景氣將隨著房地產行業的調整也將出現調整。

（6）PPI指數暴漲壓縮制造業利潤空間。目前數據統計顯示2008年7月工業品出廠價格同比達到10%，其中生產資料出廠價格指數更是同比接近12%。而對生產價格指數影響較大的採掘工業出廠價格同比上漲34%，原料工業價格指數也超過同期生產價格指數。這些數據顯示制造行業正面臨著成本快速上漲的巨大壓力。加工價格、出廠價格指數漲幅明顯落後說明制造行業無法順利轉移成本快速上漲的壓力，制造行業利潤受到嚴重擠壓。

投資者可依據產業結構調整的軌跡，從中把握股市“產業結構”調整的機會及回避相應風險。重點關注的行業主要包括新能源、醫藥、商業、食品飲料等受到周期性調整影響較小的行業；盡量規避房地產、建材、鋼鐵、煤炭以及制造業等面臨的產業結構調整帶來的市場壓力。（國海證券研究所）